Come selezionare i gestori attivi

Il 13 aprile Marcello Rubiu, partner di Norisk, è stato invitato come key note speaker alla conferenza dal titolo “Gestione attiva vs gestione passiva. Il dibattito è aperto”, organizzata da Plus24 nell’ambito del Salone del Risparmio. Nell’occasione, Rubiu ha illustrato la metodologia utilizzata da Norisk per valutare e selezionare i gestori attivi, che confronta i fondi con ETF che replicano la medesima strategia di investimento. La presentazione è stata fonte di dibattito per la successiva tavola rotonda, a cui hanno partecipati rappresentanti della gestione attiva (Massimo Donatoni di Azimut Wealth Management, Stefano Bestetti di Hedge Invest Sgr e Donato Savatteri di T. Rowe Price) e passiva (Giancarlo Sandrin di iShares). Di seguito la presentazione di Marcello Rubiu.

Le performance passate non sono indicative per il futuro

  • Le overperformance registrate nel passato dai gestori attivi non sono una rassicurazione per il futuro. La persistenza dei risultati, secondo la letteratura finanziaria, è piuttosto bassa;
  • Per scegliere un fondo attivo questo deve avere almeno ottenuto un rendimento addizionale rispetto ad una strategia in ETF durante un orizzonte temporale sufficientemente lungo;
  • La overperformance deve essere valutata utilizzando delle apposite metodologie, che consentono di standardizzare il livello di rischio di strumenti caratterizzati da alea differente;
  • I metodi utilizzati devono consentire di neutralizzare il timing di entrata e uscita dal mercato da parte dell’investitore;

Le regole di ingaggio del gestore attivo: benchmark vs. obiettivi di investimento

  • La dichiarazione di un benchmark da parte di un gestore attivo è una sorta di «camicia di forza» e agevola il confronto con i «cloni»;
  • C’è la tendenza da parte delle case prodotto a non esplicitare un benchmark di confronto, preferendo invece dichiarare generici obiettivi di investimento di natura qualitativa, davvero poco utili per apprezzare la qualità della gestione attiva;
  • Frequentemente i money manager investono in strumenti non compresi nei loro benchmark dichiarati, seppur previsti nel prospetto informativo;
  • Se si può si evita il raffronto diretto con il benchmark con la scusa di adottare strategie di investimento a ritorno assoluto;

La valutazione relativa degli investimenti: fondi vs. strategia in ETF

  • L’investitore finale non valuta gli esiti degli investimenti comparandoli con quanto registrato dal mercato;
  • Il giudizio che formula è unicamente sul risultato assoluto (+3% oppure -6%), senza confrontare tale esito con la dinamica di mercato e con il livello di rischio a cui si è esposto;
  • Quindi se l’esito è positivo il merito è del gestore e dell’intermediario, se negativo la colpa ricade sulla crisi finanziaria…
  • Il giudizio corretto è sempre relativo e deve essere formulato rispetto ad un investimento assimilabile per tipologia e livello di rischio;

La gestione attiva come un fattore di rischio addizionale da remunerare adeguatamente

  • Investire in modo passivo significa esporsi ai fattori di rischio e di relativa remunerazione di un determinato mercato;
  • La scelta attiva comporta l’aggiunta di un ulteriore fattore di rischio: le scelte del gestore. Che può aggiungere valore oppure toglierlo;
  • Anche nella gestione attiva c’è un’anima passiva. Basta guardare l’R2.
  • C’è la necessità di separare il «caso» dalle competenze del gestore attivo, per avere rassicurazioni almeno per il passato;
  • Il confronto tra fondi e una strategia assimilabile in ETF consente di offrire contestualmente un termine di confronto affidabile e, ovviamente, un’alternativa ad un costo contenuto;

Rating, non ranking: confronto con strategie assimilabili in ETF

  • La metodologia di Norisk valuta le performance risk-adjusted di un fondo confrontandole, invece che con un teorico benchmark, con una strategia in ETF in grado di replicare la categoria di appartenenza del fondo;
  • Risk Adjsted Performance (RAP), ideato dai Modigliani (1997), consente a tutti di comprendere l’esito di un confronto tra un fondo attivo, in quanto viene rappresentato da un differenziale di rendimento in € tra due soluzioni di investimento;
  • La persistenza della performance del fondo viene misurata attraverso l’indice di Sortino, calcolato nella versione «relative», ovvero utilizzando come rendimento minimo accettabile quello registrato da una strategia in ETF comparabile;
  • La rilevazione degli «excess returns» avviene su periodi ampi, almeno 3 anni, assegnando un peso maggiore ai rendimenti più recenti e a decrescere a quelli nel passato.

Modigliani RAP e persistenza delle performance dei gestori attivi (Sortino relative ratio)

  •  Il lavoro di ricerca è stato ispirato dalla considerazione che lo Sharpe Ratio, e indicatori similari, fossero di difficile interpretazione per l’investitore medio;

RAP = (RF – Rrisk free) *  (dev std B / dev std F) + Rrisk free

  • Possiamo pertanto calcolare un differenziale, ΔRAP, ottenuto dal confronto tra un gruppo di fondi con un focus di investimento omogeneo rispetto ad una strategia in ETF*;

RAPM= 10000€ x (1+RAPF) ^ T

* La nostra metodologia utilizza la versione di Lobosco (1999), che considera la specializzazione del fondo.

 

Le analisi delle categorie pubblicate sul Sole24 Ore

Tabella riassuntiva delle analisi pubblicate sul Sole24Ore

Il caso dei Bilanciati Prudenti EUR Globali

  • 180 fondi retail, con investimento minimo inferiore uguale a 10mila€ ed almeno 3 anni di vita;
  • Solamente 12 ottengono rendimenti superiori alla strategia in ETF;
  • Salgono a 19 se utilizziamo il RAP come termine di raffronto;
  • L’utilizzo congiunto di RAP insieme al Sortino relative consente di promuovere solamente 5 fondi su 180;
  • Costo medio dei fondi 1,8% (senza considerare spese sottoscrizione/rimborso), rispetto ad un costo combinato della strategia in ETF dello 0,2%;
  • 133 fondi su 180 evitano di dichiarare il benchmark oppure si rifugiano su un termine di confronto monetario (6);

Due casi pratici

Un ottimo fondo con il senno di poi..

LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in bianco) LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in bianco)
LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

Il fondo Threadneedle Global Technology AU (LU0444971666) negli ultimi 3 anni ha fatto registrare un rendimento eccezionale, offrendo performance molto più consistenti dell’ETF sul mercato tecnologico globale.

Ma pochi l’avrebbero scelto tre anni fa…

LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in bianco) LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in bianco)
LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

A fine marzo 2014, infatti, il fondo risultava molto deludente rispetto all’ETF paragonabile.

Un fondo davvero ottimo…

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco) LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco)
LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

…nel passato

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco) LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco)
LU0533033667 Lyxor MSCI World Information Technology TR UCITS ETF (in arancione)

Al contrario, il fondo GAM Star Technology USD Class Accumulation (IE00B5THWW23) tre anni fa sarebbe risultato molto appetibile, avendo sovraperformato l’ETF sul comparto di quasi il 25% nel periodo precedente. Chi l’avesse scelto, però, si sarebbe poi morso le mani: -46% rispetto allo strumento passivo nei successivi 3 anni.

La scelta del cavallo sbagliato….

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco) LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in arancione)

IE00B5THWW23 GAM Star Technology USD Class Acc (in bianco)
LU0444971666 Threadneedle Global Technology AU (in arancione)

Chi avesse puntato sul “cavallo sbagliato” tre anni orsono, avrebbe rinunciato ad una crescita ulteriore del 66%!

 

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Marcello Rubiu

Marcello Rubiu

Sono laureato in Scienze Statistiche e in Economia e Commercio alla Università Cattolica di Milano. Dopo un esperienza nel comparto industriale mi occupo di investimenti dal 1999 e sono socio fondatore di Norisk.