I bond societari che vengono da lontano

I risparmiatori sono messi all’angolo, tra obbligazioni a basso rischio ma rendimento annuo negativo e altri mercati che offrono una remunerazione elevata ma non adatti ai cardiopatici. Abbiamo analizzato il mercato delle obbligazioni corporate dei Paesi Emergenti, con un focus sugli ETF che permettono di investirvi e sulle performance di borsa degli ultimi anni.

Il 2015 è stato vissuto nell’attesa che la FED aumentasse i tassi di interesse a breve e a dicembre è avvenuto il fatto che tanto si temeva. Questo movimento di politica monetaria ha già avuto effetti importanti sui mercati e si è assistito ad un deflusso di capitali dai Paesi Emergenti verso quelli sviluppati ritenuti più promettenti, dopo che i primi avevano consegnato cocenti delusioni dagli investitori. La debacle di azioni e obbligazioni degli Emergenti è stata indotta principalmente dal rallentamento cinese, che ha determinato anche la conclusione del superciclo delle materie prime e del petrolio. Il gigante asiatico, per volere politico, intende cambiare il modello di sviluppo, focalizzandosi maggiormente sui consumi interni e meno su investimenti ed export.

Si stima che circa 9 trillioni di Dollari USA siano approdati nei Paesi Emergenti, contribuendo a gonfiare il debito domestico fino circa il 160% del PIL, un sonoro +100% rispetto al periodo precedente alla crisi finanziaria. Le società non finanziarie, in particolare, hanno contributo in modo sostanziale a questa corsa all’indebitamento. È evidente come il rischio sia costituito dal fatto che una politica monetaria troppo aggressiva possa determinare quello che gli esperti definiscono “credit crunch”, ovvero una fase caratterizzata dall’estrema difficoltà delle imprese a rinegoziare il debito.

Le società dei Paesi Emergenti sono anche caratterizzate dalla tendenza ad indebitarsi in valute forti, come Dollari ed Euro, creando spesso uno squilibrio rispetto alle entrate denominate in valuta locale. Il costo per interessi in prestiti in monete G7, infatti, tende ad essere molto più basso rispetto a quanto ottenibile nei bond denominate in valute domestiche, ma se le rispettive divise subiscono una decisa svalutazione si assiste ad un pericoloso squilibrio, non sostenibile per un lungo periodo. Questa criticità è stata ulteriormente amplificata dal calo del prezzo di commodities e petrolio, che ha compresso in modo severo le entrate di diverse società presenti nei benchmark dei Paesi Emergenti.

Durante il 2015 l’indice Morningstar Emerging Markets Corporate Bond ha subito un calo dello 0.5% in USD, facendo meglio delle emissioni in Dollari investment grade (-1.4%) e, in particolare, dei titoli speculativi sempre denominati nella valuta statunitense (-5.6%). La volatilità è stata molto pronunciata, e nell’ultimo mese, a ridosso della decisione della FED, si è assistito ad un calo molto significativo.

 

I debiti delle società Emergenti

Abbiamo accennato del problema esistente tra debiti sottoscritti in valuta estera e flussi di cassa operativi denominati in divisa locale. Il rischio è quello di non disporre di sufficienti risorse per pagare le cedole e rimborsare i prestiti in essere, qualora il mercato non fosse disposto a rifinanziare il business delle società a condizioni accettabili.
Tra le società più importanti presenti negli indici troviamo che Petroleos Mexicano si è indebitata nella sua valuta per il 19% del totale, mentre i ricavi raggiungono ben il 60%; Petrobras, invece, è indebitata solamente in divise forti, mentre buona parte dei ricavi è in valuta locale, evidenziando quindi un drammatico squilibrio. Anche altre società del Sud America presentano una situazione simile, in particolare quelle operanti nei settori critici sopra citati.
La fotografia dell’indice Morningstar Emerging Markets Corporate Bond non potrebbe essere più eterogenea, in quanto vi sono emittenti che corrispondono dei differenziali di rendimento rispetto ai titoli di stato USA inferiori al 2% e un nutrito gruppo che devono corrispondere yields addizionali superiori al 7%. Tra questi dominano, ovviamente, le società con focus geografico sull’America Latina e specializzazione nei mercati Emergenti.

 

Gli indici ai raggi X

Oltre al già citato Morningstar Emerging Markets Corporate Bond, replicato da un ETF armonizzato di iShares, vi sono altri prodotti che permettono di investire sulle obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti.
Come esso, anche il WisdomTree Emerging Markets Corporate Bond, offerto da WisdomTree, ed il BofA Merrill Lynch Emerging Markets Corporate Bond, offerto da State Street Global Advisor, non hanno particolari requisiti in termini di scadenza delle obbligazioni, rating o limiti alle ponderazioni per Paese o emittente; le uniche restrizioni, comuni a tutti gli indici, sono riferite alla valuta di emissione dei bond, Dollari americani, e alla natura dell’emittente.
Il BofA Merrill Lynch High Yield US Emerging Markets Liquid Corporate Plus, invece, si differenzia dagli altri per il fatto di selezionare unicamente emissioni con rating high yield, i cui pesi sono determinati in base all’importo totale in circolazione moltiplicato per il prezzo di mercato più gli interessi maturati, con un limite del 10% per Paese e del 2% per emittente. I primi tre indici citati, essendo costruiti secondo metodologie simili, presentano caratteristiche affini, mentre l’indice unicamente high yield di Bank of America si distingue per duration inferiore e cedole annuali e yield to maturity superiori.

 

1_Caratteristiche

Tabella 1 – Caratteristiche principali degli indici indici relativi al mercato obbligazionario societario dei Paesi Emergenti.

 

È interessante osservare, però, come i tre indici simili per criteri consentano l’investimento in differenti aree geografiche e settori: prendendo come riferimento il Sudamerica e i comparti di energia e materie di base, che non hanno offerto grandi soddisfazioni agli investitori negli ultimi tempi, dalla tabella sottostante si può osservare come il BofA Merrill Lynch Emerging Markets Corporate Bond punti in modo consistente su entrambi. L’indice di WisdomTree, invece, consente di ridurre l’esposizione complessiva al Sudamerica, investendo maggiormente nell’Asia-Pacifico, ma al tempo stesso fornisce esposizione maggiore ai due comparti di tale area rispetto al benchmark di Morningstar.
La scelta dell’indice da replicare, quindi, risulta meno immediata di quanto potesse sembrare inizialmente ed è, pertanto, una variabile da ponderare attentamente.

 

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Tabella 2– Composizione geografica degli indici relativi al mercato obbligazionario societario dei Paesi Emergenti ed esposizione ai comparti di energia e risorse di base.

 

Le performance di borsa

I risultati borsistici degli ETF sulle obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti sono risultati molto altalenanti negli ultimi anni, con periodi di ottima crescita e altri di consistenti contrazioni.
L’inizio del 2015, ad esempio, è risultato eccezionale, con l’indice di Morningstar che fino a metà aprile è cresciuto di oltre il 18%, principalmente grazie alla componente valutaria. Da tale data è però cominciato il bear market del mercato obbligazionario e gli indici del comparto si sono contratti a tassi compresi tra il 6% ed il 10%
Dalla tabella sottostante si può osservare come i 4 benchmark analizzati non abbiano mostrato dinamiche uniformi, crescendo a tassi piuttosto differenti. Nel complesso, dal 2012 ad oggi, la crescita complessiva è risultata inferiore sia agli indici sulle obbligazioni societarie globali investment grade che su quelle high yield.

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Tabella 3 – Tassi di crescita annui per gli indici sulle obbligazioni societarie dei Paesi Emergenti, relativi indicatori di rischio e confronto con gli indici globali societari investment grade ed high yield (in Eur).

 

Analizzando i risultati corretti per il rischio, però, emerge una considerazione interessante: se in termini di mere performance il benchmark high yield sui Paesi Emergenti ha fatto peggio di quello globale, l’indice di Sortino, che mostra i risultati ottenuti per unità di rischio sostenuto, evidenzia come esso sia risultato più efficiente del paniere sul mercato globale.

 

La dinamica dello spread e prospettive per il futuro

Le emissioni societarie dei Paesi Emergenti in Dollari hanno subito, a partire dalla scorsa primavera, un forte aumento del premio per il rischio. Il differenziale è passato dall’essere prossimo al 3.4% a superare il 5% alla fine di settembre, mentre attualmente riconosce un premio rispetto ai Treasury statunitensi prossimo al 4.8%.
Il rendimento annuo atteso a scadenza del basket delle obbligazioni sottostanti si attesta a circa il 6.6%, ma anche la durata finanziaria, pari a 5, non è affatto contenuta e quindi espone anche al cosiddetto rischio tasso. Lo scenario peggiore è proprio questo: aumentano i saggi di interesse in Dollari per effetto della politica monetaria della FED che, in aggiunta, determina l’ampliamento dello spread.
Non bisogna dimenticare, inoltre, che questa asset class è correlata positivamente con il mercato azionario dei Paesi Emergenti e, quindi, offre un contenuto apporto di diversificazione ai portafogli.
Se la scommessa che si vuole intraprendere è quella di una stabilizzazione delle economie degli Emergenti, quindi, risulta forse più appetibile il mercato azionario, che ha subito un drastico tracollo e potrebbe probabilmente offrire una remunerazione più opportuna in riferimento al livello di rischio.

 

Quali ETF?

Sul mercato obbligazionario societario dei Paesi Emergenti segnaliamo:

iShares USD Emerging Markets Corporate Bond UCITS ETF (DE000A1J0BJ3 e IE00B6TLBW47),

SPDR BofA Merrill Lynch Emerging Markets Corporate Bond UCITS ETF (IE00B7LFXY77),

Market Vectors Emerging Markets High Yield Bond ETF (US57061R4039) e

WisdomTree Emerging Markets Corporate Bond (US97717X7848)

 

Marcello Rubiu

Marcello Rubiu

Sono laureato in Scienze Statistiche e in Economia e Commercio alla Università Cattolica di Milano. Dopo un esperienza nel comparto industriale mi occupo di investimenti dal 1999 e sono socio fondatore di Norisk.