A reddito (s)fisso

A reddito (s)fisso

I primi annunci nella “possibilità” di rallentamento della politica monetaria ultra espansiva causano un improvviso rialzo dei rendimenti risk-free. Non è la prima volta che accade negli ultimi anni post-crisi. Ci si dovrà abituare?

Bond in retromarcia

Maggio è stato un buon mese per chi avesse deciso di vendere, od andare “corto”, sui governativi di USA e Germania. Il Treasuries decennale è passato da un rendimento di 1.6% ad inizio mese ad oltre il 2%, che si traduce in una perdita di oltre il 3% sul prezzo. Sembrerà poco ma è la perdita più importante dal 2010 e soprattutto potrebbe segnalare l’inizio di un’inversione di tendenza, fenomeno tutt’altro che scontato.
Nel corso del 2012 sia i Treasuries che i Bund hanno raggiunto rendimenti “giapponesi”, ovvero estremamente compressi e vicini all’1%.
I continui piani espansivi delle banche centrali volti a stimolare l’economia, intensificati nel corso del 2012, hanno portato tutta la curva dei rendimenti a livelli molto bassi, stimolando la ricerca di “rendimento” in diverse, se non tutte, le attività rischiose: l’equity è ai massimi, a volte come in Giappone raggiunti in maniera virulenta e da “bolla”, come i diversi segmenti del reddito fisso. Gli operatori possono indebitarsi a tassi molto contenuti investendo in attività rischiose.
I primi segnali di rallentamento sulla “put” offerta dalla politica espansiva delle banche centrali hanno però avuto ripercussioni significative, anche perché la fine dei tassi bassi comporta lo sgonfiamento di valore degli asset rischiosi, fixed-income per primo ma in seguito anche un repricing dell’equity.
Bernanke nel suo ultimo discorso ha lasciato trasparire la possibilità di una politica monetaria meno aggressiva: se i dati sull’occupazione di maggio saranno buoni è più probabile che i Treasuries subiranno un’ulteriore spinta al rialzo.
E’ invece forse troppo ottimista il rialzo dei rendimenti della Germania, dove la BCE deve “governare” diverse economie ancora molto eterogenee fra loro.

Gli ETF fixed income

Con i tassi risk-free così bassi è facile dire che il rischio del reddito fisso è asimmetrico: nel caso in cui l’economia dovesse migliorare è più probabile subire perdite, in seguito al rialzo dei tassi, piuttosto che guadagnare da ulteriori e naturalmente limitati ribassi dei tassi (nominali, sotto zero non possono scendere). C’è anche l’esempio del Giappone dove i tassi nominali sono rimasti molto bassi per oltre 20 anni a causa della deflazione.
Nell’ultimo mese le obbligazioni investment grade sono state trascinate al ribasso dai Treasuries. Al contrario, almeno per il momento, le obbligazioni spazzatura hanno mantenuto il livello record di rendimenti bassi. I coupon elevati, e la bassa duration, dell’indice high yield ha aiutato a mantenere il settore al riparo dal rialzo dei tassi risk-free.
I corporate investment grade in dollari hanno perso in Maggio il 3,2%, rispetto all’1,3% degli High Yield (in euro).
Nella zona euro il ribasso è più contenuto: -0,6% mentre sono sostanzialmente invariati gli indici sulla parte breve della curva (1-5 anni) i cui rendimenti restano “record-low”.
Ad esempio l’indice Barclays Euro Corporate Bond 1-5 offre un rendimento dell’1,1% (duration 2.59), con la versione “ex-financial” sotto l’1% di rendimento a scadenza.
Per superare rendimenti al di spora dell’1,5% bisogna spostarsi sul settore “high yield”, dove i rendimenti sono a livelli storici minimi, anche se molti notano superiori al 2007-2008, dove però il quadro economico era ben diverso. L’indice high yield in euro rende il 4,6% (duration 2.4): sulla stessa scadenza la Germania rende lo 0,18%.
L’aspetto più significativo del livello contenuto dei rendimenti è dato dall’indice Barclays Capital Euro Aggregate Bond TR, il benchmark di tutto il mercato dei bond in euro: su una scadenza di ben 9,5 anni il rendimento è del 2,8% rispetto all’1,3% del risk-free.

Sulla parte “risk-free” la performance peggiore è degli inflation linked USA, i TIPS, che nel mese di Maggio hanno lasciato sul terreno il 4,1% con il rialzo dei rendimenti USA, più dei Treasuries nominali.
Ma i più colpiti sono stati gli emergenti, con le emissioni governative in valute locali od in dollari con ribassi tra il 5,7% ed 6,6%.

Per ora i meno colpiti sono gli indici a “spread”, mentre la parte risk-free del mercato ha iniziato un’inversione di tendenza. Affermare che sia l’inizio di un lungo periodo di rialzo dei tassi è senz’altro prematuro. Negli Stati Uniti i segnali sull’economia sono certamente più rassicuranti che nell’eurozona, dove è più probabile aspettarsi un contesto a bassi tassi d’interesse per diversi mesi. Maggio costituisce un monito di cosa significa avere bond a reddito fisso durante un periodo di rialzo dei tassi.
Intanto negli States l’unico ETF sul tasso variabile, iShares Floating Rate Note (FLOT.P) ha raggiunto 1,6 miliardi di asset, dopo che era partito in sordina, e forse prematuro, nel 2011. Anche il blasonato ETF attivo di Bill Gross (BOND.P) in Maggo ha perso, -1,85%, contenendo però il ribasso dei Treasuries.

In un simile contesto è opportuno abbassare quanto più possibile la duration di portafoglio, non si sacrifica molto in termini di rendimento con una curva così piatta, e magari spostarsi verso l’investimento a “spread” con tutte le cautele del caso e la consapevolezza che i corporate a breve euro rendono meno dell’1% contro un investimento a spread come il governativo dell’Italia con l’indice dei BTP che rende il 3,9% (duration 5,6).

Gli ETF attivi obbligazionari, come quelli di PIMCO, potrebbero rappresentare un’alternativa all’indice puro fixed-income. L’ETF PIMCO Eur Short Maturity (PJS1.DE), con oltre 800 milioni di asset, investe in obbligazioni con scadenza inferiore ad 1 anno in maniera attiva. Oggi l’high yield rappresenta solo l’1% del portafoglio a vantaggio di governativi (42%) e investment grade corporate (46%). Il fondo non effettua una gestione total return, non può andare corto ed investe in obbligazioni a tasso fisso: oggi ha uno yield dello 0,55% ed una duration di 0,8. I tempi per il tasso fisso saranno sempre più complicati da affrontare.

Rendimento decennale Bund, ultimi 5 anni.

Rendimento decennale Bund, ultimi 5 anni.

 

Rendimento decennale Treasury USA, ultimi 5 anni.

Rendimento decennale Treasury USA, ultimi 5 anni.

 

Stefano Testori
stefano.testori@norisk.it

Senior investment analyst, laureato in Economia dei mercati ed intermediari finanziari presso l’Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano. E’ specializzato nella valutazione di strumenti derivati e sul mercato globale degli ETF.