Spread o rendimento?

Spread o rendimento?

I titoli di Stato Italiani tornano sotto i riflettori, con un’aumentata volatilità causata dal clima di incertezza politica.

Tassa che passa

L’esito elettorale dell’Italia, un evento atteso da tutti gli osservatori del mondo, ha riportato incertezza sull’affidabilità e la direzione della politica economica Italiana. I mercati, fondati sulla fiducia, hanno ricordato il “rischio paese” vendendo i titoli di Stato Italiani, anche se non in misura sfrenata, restando ad osservare la prossima evoluzione del quadro politico.

La curva dei rendimenti ha registrato uno spostamento generalizzato verso l’alto, in maniera sensibile anche sulle scadenze brevi ad un anno (BOT), passati da un rendimento attorno all’1% all’1,4%, niente in confronto alla soglia del 7% raggiunta nel 2011. Il BTP a dieci anni, una scadenza “benchmark”, è arrivato vicino al 5% dal 4,5%. In verità già i primi giorni di febbraio il rendimento del BTP era cresciuto dai minimi del mese di gennaio. (vedi grafico)

Per investire sui BTP Italiani, oltre ad essere presenti dei semplici ETF obbligazionari differenziati per i vari tratti della curva, dai BOT ai BTP agli indici “aggregate”, che considerano tutta la curva, a Milano sono quotati anche degli strumenti emessi da Lyxor sui future. Si tratta di strumenti dedicati a strategie d’investimento, quali trading di breve periodo oppure copertura di un investimento in BTP.

I due ETF sono basati sul future BTP quotato all’Eurex, uno nella versione “long”, uno “short”. Oltre a ciò gli indici sottostanti gli ETF sono a leva 2x. Ogni giorno l’ETF evolverà in misura pari a due volte la performance del future sul BTP, al rialzo od al ribasso, oltre a calcolare il costo (per l’ETF long) od il ricavo (per l’ETF short) al tasso Eonia, al pari di ogni altro indice a leva.

Il contratto future sul BTP è basato su un titolo a 10 anni, cedola 6%, ed ha un nominale di 100.000€ per contratto: investire attraverso future richiede dunque l’assunzione di una posizione nozionale minima di 100.000€, indipendentemente dal margine versato. L’ETF invece permette di investire cifre molto limitate, 100€. Ogni giorno la duration modificata cambia in funzione della dinamica di mercato e del passare del tempo. La duration è un parametro che permette di stimare con approssimazione la rischiosità di un investimento a reddito fisso, ovvero di quanto varia il prezzo dello strumento al variare dei tassi di mercato. Ad esempio il contratto future sul BTP oggi ha una duration modificata di 7,2: se vi fosse una variazione al ribasso istantanea dei tassi dell’1%, il contratto si apprezzerebbe di circa 7,2%=-(-1%*7,2).

LA COPERTURA DI PORTAFOGLIO

Una strategia alternativa è la copertura, magari parziale, del rischio di un investimento in BTP. Ad una posizione lunga in BTP si può associare l’ETF short 2x, tenendo conto di quanto Si desidera coprire. Ad esempio per coprire 10.000€ investiti in un ipotetico BTP con duration modificata di 4, basterà acquistare 2.777€ di ETF BTP short 2x (la duration modificata del BTP future è di 7,2, deriva 14,4 quella dell’indice a leva 2x, 4 quella del BTP, da cui 4/14,4=27,7%).

In questo modo si avrà una copertura quasi perfetta, solo su base giornaliera. E’ uno strumento adatto per coprire il rischio anche di un portafoglio di BTP per breve periodo di tempo, in modo parziale o integrale. Perché la copertura rimanga costante nel tempo è necessario ribilanciare periodicamente, su base giornaliera se si vuole mantenere la perfezione, l’esposizione all’ETF short. Sono due i fattori che modificano la bontà della copertura, il cambiare della duration e l’effetto compounding legato agli indici short.

IL TRADING AGGRESSIVO

L’ETF a leva 2x amplifica queste variazioni, su base giornaliera, raddoppiandole. Il terzo grafico mostra la dinamica dell’indice long BTP 2x, oltre alla dinamica del future BTP e BUND. Da Giugno 2012 il future BTP ha guadagnato il 9%, l’ETF BTP 2x il 24,6%. Acquisire una mera posizione al rialzo buy&hold attraverso l’ETF BTP 2x risulta un investimento molto aggressivo: un rialzo dei rendimenti di mezzo punto comporta una discesa dell’ETF di circa il 7,2% (7,2*2 la duration modificata), non escludendo però un utilizzo “tattico” secondo diverse aspettative di mercato.

Oltre agli ETF a leva sul BTP ci sono anche i due omologhi sul Bund, permettendo eventualmente di mettere in atto strategie d’investimento sullo spread, che richiedono però una buona dose di “lavoro” di ribilanciamento e monitoraggio della posizione.

In sostanza chi crede in un nuovo peggioramento del quadro economico italiano e desidera coprire un portafoglio di BTP può considerare l’ETF short 2x. I più aggressivi possono investire in entrambe le direzioni attraverso l’ETF al rialzo od al ribasso, senza coprire alcun BTP sottostante. Avranno 2 volte la performance del BTP su base giornaliera sull’importo investito. Con i future si può arrivare a leve ben maggiori di 2, depositando margini contenuti.

 

BULL vs BEAR

+ l’ETF BTP Short 2x consente di puntare sul peggioramento delle condizioni dei BTP (rialzo dei rendimenti di mercato), oppure consente la copertura di un BTP o di un portafoglio di titoli di Stato, tenendo conto delle duration;

+ gli ETF permettono di investire importi limitati;

 

–   Sono strumenti da monitorare con frequenza;

–   La copertura non è perfetta per l’effetto compounding degli ETF a leva e per la modificazione della duration;

Dinamica rendimento BUND, ultimi 2 anni.

Dinamica rendimento BUND, ultimi 2 anni.

Dinamica rendimento BTP, ultimi 2 anni.

Dinamica rendimento BTP, ultimi 2 anni.

Dinamica future BTP, future Bund ed indice BTP Long 2x.

Dinamica future BTP, future Bund ed indice BTP Long 2x.

 

 

Stefano Testori
stefano.testori@norisk.it

Senior investment analyst, laureato in Economia dei mercati ed intermediari finanziari presso l’Università Cattolica del Sacro Cuore di Milano. E’ specializzato nella valutazione di strumenti derivati e sul mercato globale degli ETF.